初探都市更新投資信託公司之制度

陳麗雯律師 著 90.12.26

民國八十七年十一月十一日,由內政部為促進都市更新而研擬之「都市更新條例」正式通過施行,而該條例第五十條、第五十一條特別引進國外不動產證券化作法,開放設立都市更新投資信託公司,俾籌措都市更新事業計畫所需資金,並提供小額投資人參與及分享都市更新成果之機會。

國內過去發生「類似」不動產證券化的知名案例,即屬正在拆除的「財神酒店」及位於內湖地區之歐洲共同仕場,然該等案例或因人謀不贓、或因法制尚未建立,而使得「不動產證券化」蒙上非法吸金的污名。

有鑑於此,都市更新條例對於都市更新投資信託公司之設置、監督及管理事項及信託基金之運用管理,爰參考美國不動產投資信託及國內證券投資信託立法例,及國內過去類似不動產證券化之經驗,於都市更新條例第五十條第二項授權財政部擬定「都市更新投資信託公司設置監督及管理辦法」 (以下稱公司管理辦法)及都市更新條例第五十一條第一項授權證期會擬定「都市更新投資信託基金募集運用及管理辦法」(以下簡稱「基金管理辦法」),並輔以證券交易法相關規定,建構起都市更新投資信託的基本法制。

茲就不動產證券化之概念及美國不動產投資信託進行簡介,並說明我國之都市更新投資信託公司法制及提出該法制於操作面上可能產生的問題。

  • 不動產證券化:

由於不動產的投資需要相當的專業知識,與大量的時間、人力的投入,再加以不動產本質上有不可移動、不可分割與非常昂貴等特性,容易造成投資風險的過度集中,因而形成不動產投資的瓶頸,為促進市場的流動性,擴大投資參與層面,以加速吸收資金及其流通率等,遂有不動產證券化的趨勢。茲將不動產證券化之定義、目的、特性析論之:

  • 定義:所謂不動產證券化係指「將對不動產之投資轉為證券型態,投資者與標的物之間,由直接的物權關係,轉為持有債權性質之有價證券,使不動產的價值由固定的資本型態,轉化為流動性之資本性證券,以結合不動產市場與資本市場」。

 

  • 目的:藉由不動產證券化後,投資經營者可於資本市場取得融資,除可促進資金的有效流通外,且不動產本身也可以在資金充裕的條件下達到有效開發與利用。

 

  • 特性:不動產「證券化」之後,將具有如下特性:

 

流通性:投資者取得係移轉交易自由的股票或受益憑證,使不動產由固定的資本型態轉化為流動的資本性證券,有助於投資者資金的流通。

變現性:相較於不動產移轉的繁複性,藉由證券化後的運作,將可縮短移轉交易的時間,提高其變現性。

公平性:證券的每單位認購金額小,有利於小額投資人投資,除可擴大市場參與面而促使個人投資,也可避免市場被大型財團壟斷。

專業性:不動產經營管理具有專業性,投資者毋須參與經營,將可提高經營的績效。

分散風險:對個別投資者而言,不動產投資往往需要大的金額,因而形成風險的過度集中,經由證券化後,再透過資金聚合的大數法則原理,可以達到個人財力難及的風險分散。

 

  • 國外不動產證券化之發展型態:

 

鑑於國內都市更新投資信託公司主要係參酌美國不動產投資信託之模式,茲就美國不動產投資信託簡介之:

 

  • 簡史:一九六0年美國國會制定不動產信託投資法(Real Estate Investment Trust Act)賦予不動產投資信託(real estate investment trust,以下簡稱REIT)與證券投資信託和證券共同信託基金相同的稅捐優待及和投資公司相同的規範,意圖透過資金的聚合達到個人財力難及的巨額不動產投資,使小額投資人亦能參與多樣化的不動產投資。

 

  • 型態:REIT分為三種型態,分別為權益型、抵押型與混合型三種。

 

權益型(Equity):指直接投資經營具收益性的不動產之投資組合,其主要的收入來自租金或買賣不動產的交易利潤。

抵押型(Mortgage):指投資於抵押權或不動產開發的貸款,而非直接經營不動產本身。

混合型(Hybrid):此類型之投資標的兼及不動產及抵押權,於經營內涵上為上述權益型與抵押型之組合。

  • 組織方式:REIT依其組織方式,主要可區分為契約制與公司制。

 

契約制:將信託人與受託人締結以不動產投資為標的之信託契約的受益權加以分割,使投資人取得表示此種權利的受益憑證。

公司制:以不動產投資為目的而設立之股份有限公司,使投資人取得其股份之型態,公司將其收益上股利形式分配給投資人。

 

  • 有無期限:即依是否有明確的經營期限而加以區別。有明確期限之不動產投資信託(FREIT: Finite-life REIT),乃係於成立時即明定經營期限,屆時即處分資產依股票或受益憑證將其分配予投資人;但此處分期限尚可由證券持有人於經營期中或期限將至時,表決是否繼續延長。由於REIT之證券於市場的交易價格往往不能反應其真正的價值,尤其是權益型證券,因此有明確期限之不動產投資信託,將得使投資人於清算資產時享有不動產增值之利潤。

 

  • 特性:

 

金融中介之角色:REIT不一定直接參與不動產的經營,而可將募集而來之資金融通不動產業者,如抵押權型或混合型之REIT即扮演此金融中介角色。

經營與所有的高度分離:基本上REIT之投資人僅為出資,其事業之經營管理分別委由董事或受託人負責,藉由此經營與所有分離之專家經營方式,可大幅提升營運績效。

投資標的物的多樣性:由於鼓勵不動產的經營為長期的投資,故其資金的投入與報酬回收具有相當的時差,因而准予其投資其他的REIT證券獲政府債券。

有效的結合不動產市場與資本市場:REIT藉由股票或受益憑證的上市,而由資本市場取得資金,再以直接參與或間接融資的方式介入不動產市場,使不動產市場與資本市場得以有效的結合。

 

  • 國內都市更新投資信託公司法制:

 

國內之都市更新投資信託公司,即係採取不動產證券化之做法以結合不動產市場與資本市場,發行受益憑證自資本市場募集信託基金,直接或間接參與都市更新事業。茲簡述如后:

 

  • 都市更新投資信託公司定義:為籌措都市更新事業計畫所需財源,以「發行都市更新投資信託受益憑證,募集都市更新投資信託基金」或「指示信託機構運用都市更新投資信託基金從事都市更新事業計畫範圍內土地及建築物、實施者發行之有價證券及相關商品投資」為業,經證券管理機關核准設立之公司組織。﹝都市更新條例第50條第1項、公司管理辦法第2條﹞

 

  • 公司型態及發起人資格:

 

公司型態:以股份有限公司為限,且資本額不得少於新台幣三億元,並應於發起時一次認足。

發起人資格限制:鑒於都市投資信託本質上具有不動產及金融業務的特性,公司管理辦法第5條特別規範公司發起人資格,需有經營不動產業務及金融業務之公司為發起人,且所認之股份合計不得少於第一次發行股份之百分之二十。

 

  • 業務範圍:公司管理辦法第2條

發行都市更新投資信託受益憑證,募集都市更新投資信託基金

指示信託機構運用都市更新投資信託基金從事都市更新事業計畫範圍內土地及建築物、實施者發行之有價證券及其相關商品之投資

其他經財政部證券暨期貨管理委員會 (以下稱證期會) 核准之有關業務。

 

  • 都市更新投資信託基金

指都市更新投資信託公司依據「都市更新投資信託基金募集運用管理辦法」所募集之基金及運用該基金所得之財產。(基金管理辦法第2條第5款)

 

基金性質:信託基金以不得請求都市更新投資信託公司買回為限,即所謂閉鎖型基金﹝基金管理辦法第4條,相對概念為開放型基金,亦即投資人得隨時請求發行人買回其持有之受益憑證﹞,該基金應以投資信託基金專戶存放於信託機構,其運用基金取得之財產並應信託予該信託機構,與都巿更新投資信託公司及信託機構之自有財產分別獨立。

得指示運用的範圍:依據基金管理辦法第7、8、9、10條規定,該信託基金得為下列四種類的運用,因此型態上接近「混合型不動產投資信託」。惟該等運用仍有特別限制。

投資都市更新事業計畫範圍內之土地及建築物

買賣實施者發行之有價證券

買賣都市更新事業計畫範圍內之土地及建築物

買賣上市或上櫃有價證券

法制設計:都市更新投資信託公司係以籌募都市更新事業計畫所需資金,而資金主要來源即係小額投資人,故保障小額投資人將為此一基金法制的重要目的。保障小額投資人,非但可使其對該制度產生信心,熱絡地購買都市更新投資基金之受益憑證,而達到籌措都市更新資金的主要目的。而本法制既然係參考美國不動產投資信託及國內證券投資信託立法例,其制度設計即包含有下述原則:

 

  • 「注重公開」:如公司管理辦法第21條。
  • 「防止利害衝突」:如公司管理辦法第27~30條。
  • 「契約型組織」:指集合投資人之資金成一基金,以投資信託事業為委託人,指示基金保管銀行即受託人,運用基金進行投資,此種契約型態包含三個當事人,即投資人、投資信託事業(委託人)、保管銀行(受託人),而三者權義關係,則以信託契約規範,該組織接近「契約制之不動產投資信託」(公司管理辦法第20條)。此外,該法制尚需有「獨立基金」(都市更新條例第50條第4項)及「保管銀行」(如公司管理辦法第22條、都市更新條例第50條第4項)之設計配合。

 

  • 「廣泛之行政監督權」:都市更新條例第51條、公司管理辦法第33、35、36條等。

 

  • 結論

雖然都市更新投資信託公司之基本法制已經建立,或因相關法制不完備,或因國內投資文化的差異,將使都市更新投資信託公司面臨如下問題:

 

  • 相關制度無法配合:由於不動產估價師及信託課稅相關稅法等制度尚未建立,將使都市更新資產評價窒礙難行,使基金亦難以指示運用;而若相關稅法未同時修正,未免除因信託關係而移轉財產之相關租稅,信託制度將根本無法運作。

 

  • 少見可投資之都市更新案:由於可投資的都市更新案並不多見,導致開發利潤不高,加上都市更新係屬長期性的投資,短期回收不易,將難募集小型投資者之資金,反不如建築業直接投入房地產開發。

 

  • 不動產業務之直接經營:由於現行法制並未明確規範都市更新投資信託公司可否實施都市更新事業,或直接進行不動產經營管理。若其屬於單純提供貸款之的抵押型不動產投資信託,是否有足夠的誘因吸引金融及不動產經營業者參與,頗值深思。

 

  • 將不動產證券化與都市更新兩套制度合併,是否確能達到募集都市更新事業的資金?結合不動產市場及資本市場,其優劣如何?尚待觀察,但前揭可預見的問題應如何防止及解決,方為該法制應先檢討之處。

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